Argentina: Deuda externa y tasa de interés

Héctor Giuliano

Este trabajo es continuación del artículo titulado “Deuda Externa y retraso cambiario”

En esa nota se analizó la relación entre Deuda Externa y Tipo de Cambio, que es la cara externa del problema, mientras que en ésta se trata la faceta interna, esto es, el diferencial de tasas de interés - locales versus internacionales - que, en la medida que el dólar permanezca estable y/o retrasado, favorece mayores ganancias por arbitraje de los capitales financieros.

En el marco de las medidas de ajuste en curso - aumento de las Tasas de Interés, Devaluación inferior a la Inflación Real, aumento de Precios/Tarifas de Servicios Públicos, incremento de la Presión Tributaria (Nación, Provincias y Municipios), caída de los Salarios/Jubilaciones en términos reales, etc. - el retraso cambiario relativo y la recesión económica constituyen formas de contención del aumento de precios, garantía de pago de las obligaciones externas y estímulo a la entrada de fondos para negocios especulativos en la plaza nacional.

Por otra parte, el aumento de las tasas de interés locales - que en la Argentina son un múltiplo de las internacionales - bajo condiciones de estabilidad y/o atraso del tipo de cambio pueden llegar a constituir un refuerzo significativo, aunque transitorio, en el ingreso de divisas para recomponer las reservas internacionales del BCRA, además de los préstamos que éste recibe de otros bancos centrales extranjeros (caso BIS de Basilea, Banco de Francia y Swap de monedas con China).

Con todo esto, el gobierno Kirchner podría sentarse a negociar con los acreedores externos - Fondos Buitre (FB) y Holdouts en general, reclamantes ante el CIADI, Organismos Multilaterales de Crédito (Banco Mundial, BID, CAF e incluso FMI), países del Club de París y nuevos Fondos de Inversión (FI) - ofreciéndoles probabilidades de pago para atender sus presiones en curso, encaminadas a que la Argentina siga pagando y que el país vuelva a colocar deuda en los Mercados Internacionales de Capitales, en línea con la Hoja de Ruta Boudou.

Después del continuado bombardeo del tándem FB-juez Griesa desde los Estados Unidos (fallo en contra de la Argentina ratificado por la Corte Suprema, rechazo de las apelaciones del gobierno, bloqueo de fondos para pago a los bonistas del canje, desacato, citaciones del mediador Pollack, denuncias en los tribunales de Nevada por la causa Discovery sobre bienes embargables, etc.) el último golpe de mercado (2) de las pasadas semanas en Buenos Aires parece estar dando resultados sobre la jaqueada administración K a los fines de forzar avances concretos en esta dirección comprometida por las autoridades y de “orientar”, en consecuencia, las condiciones del retorno de la Argentina a la colocación de más Deuda Externa (3) y mejorar simultáneamente la posición y rentabilidad de los capitales financieros, locales y externos. (4)

Varios indicios concretos de la administración K avalan esta tesitura:

a) El gobierno vive comprometiendo públicamente su vocación pagadora ante los acreedores externos del Estado.

b) Manifiesta claramente su voluntad de privilegiar el cumplimiento de esas obligaciones extranjeras frente a sus obligaciones locales, básicamente la Deuda intra-Estado con ANSES, BCRA, BNA y toda una serie de organismos nacionales.

c) Mantiene medidas de emergencia cambiaria en la misma dirección de prioridad de cumplimiento de la Deuda Externa Pública (caso cepo cambiario, restricciones de divisas a los importadores, contención del giro de Utilidades/Dividendos al extranjero, acuerdos con las grandes cerealeras exportadoras para la liquidación de divisas, etc.).

d) Las autoridades dan claramente a entender - expresa e implícitamente - que a partir del año que viene (para cuyo inicio falta sólo un mes y medio) el país pudiera retomar las negociaciones con los FB para cumplir el fallo Griesa.

e) El mediador Pollack (un hombre del riñón de la Banca Internacional) ya se ha empezado a encargar de reunir al resto de los holdouts - hasta el momento se estima que se han contactado tenedores por unos 6.500 MD (5) - para llegar a una “solución de conjunto” con todos los bonistas que no ingresaron en el Megacanje Kirchner-Lavagna de 2005-2010 (cuyo costo total puede estar entre 20 y 30.000 MD).

f) La emisión de nueva Deuda con Terceros empieza a dar sus frutos con la colocación de los Bonos en pesos Bonar 2016/2017 y Bonad 2016/2018 (con cláusula dólar), que están en línea con la idea del establishment financiero de limitar la emisión de dinero por parte del BCRA para financiar al Tesoro, reemplazándola con la financiación directa al gobierno vía emisión de Deuda.

g) El altísimo stock de letras del BCRA - Lebac/Nobac, que hoy equivalen al 63 % de la base Monetaria (BM) (254.700/407.400 M$) - cubre hoy la doble misión de absorber el dinero emitido para la compra de divisas, como forma de contención parcial de la presión al aumento de precios que esa emisión produce, y de mantener el alto piso de las tasas de interés del Mercado.

h) La Deuda cuasi-fiscal del BCRA (Lebac/Nobac) fija el elevado piso de las tasas de interés del mercado local - básicamente, a través de la Tasa mayorista Badlar (6) - lo que atrae fondos financiero-bancarios que se detraen al crédito privado y contribuyen así a desacelerar la actividad económica, incrementar los costos financieros de las Empresas (costos que, como tales, también se trasladan a los precios) y aumentar el estímulo ya citado a la entrada de capitales extranjeros especulativos.

i) La reciente incorporación del Estado Central a la colocación de Bonos dollar linked - títulos en pesos con cláusula de ajuste dólar oficial - refuerza la intención del gobierno K de colocar más Deuda con Terceros y de garantizar la estabilidad y/o retraso cambiario relativo frente a la Inflación interna.

j) Esta garantía combinada de retraso cambiario y altas tasas de interés locales conlleva a la vez otra carta presentable a los acreedores para negociar nueva Deuda Externa.

A los fines de reiniciar las negociaciones con los holdouts (FB y resto de tenedores que no entraron en el Megacanje Kirchner) y encarar las gestiones de colocación de nueva Deuda en los mercados internacionales sobre la base de estas acciones, restaría muy probablemente adoptar algunas medidas jurídicas paralelas en el ámbito nacional, como la derogación de la Ley 26.984 de Pago Soberano Local - que ya se le está reclamando al gobierno y que conlleva además dejar sin efecto la creación de la Comisión Investigadora de la Legitimidad de la Deuda Externa que dicha ley establece - el levantamiento de las restricciones impuestas por las leyes cerrojo en el sentido de no mejorar la oferta a los holdouts y la derogación o eliminación de toda otra normativa conexa que impida o dificulte las tratativas de re-endeudamiento público.

El cierre o convergencia de los dos brazos de la tenaza - retraso cambiario y altas tasas de interés - es, como siempre, una de las principales claves para estas maniobras de re-endeudamiento.

Y el sentido de tales acciones es que la Argentina vuelva a colocar pronto más Deuda Externa y que la mayoría de los compromisos queden debidamente formalizados antes de la asunción del nuevo gobierno, a fines del 2015.

Para ello, el gobierno Kirchner cuenta con el apoyo y la guía del Sistema Financiero Internacional; y también con el apoyo interno pleno de la prensa del establishment y la complicidad de la mayoría de la oposición parlamentaria.  
 
Notas:
1) FE DE ERRATA: IMPORTANTE:
En otra nota reciente, titulada “La nueva deuda por Bonad 2016” (del 3.11.2014) hubo un error de interpretación por parte del autor sobre la naturaleza de estos títulos: no se recaudan en dólares y se devuelven en pesos sino que toda la operatoria - recaudación y pago de servicios (por capital e intereses) - se realiza en moneda nacional. El dólar se usa sólo como factor de indexación o ajuste de la deuda contraída en pesos por el Estado.
El Bonad constituye así, en la práctica, una mezcla de Seguro de Cambio y contrato de Dólar Futuro, donde el contrayente de la obligación - en este caso, el Fisco Argentino - cubre la diferencia de cambio sobre las obligaciones contraídas con los acreedores asumiendo el riesgo de la desvalorización del peso.
La explicación del error de interpretación reside en que se entendió que la recaudación se efectuaba en moneda extranjera y que una de las finalidades del bono resultaba ser entonces la obtención de dólares mientras que, en cambio, se trata de la toma de nueva Deuda Pública Interna en Pesos con cláusula dólar.
En la medida que exportadores de granos (cerealeras) liquiden sus divisas convirtiéndolas a pesos y/o que bancos/aseguradoras vendan sus tenencias dolarizadas - convirtiéndolas también a pesos - para luego usar estos fondos en la suscripción de bonos dollar linked, allí sí se daría una forma indirecta de resarcimiento o compensación por la diferencia de cambios de moneda extranjera.
La doble novedad de los bonos dollar linked es que el Estado Central se incorpora así a la modalidad de colocar deuda con cláusula dólar y que, a la vez, sustituye con ello parcialmente el rol del Banco Central (BCRA) en su función de absorción o esterilización de pesos en el mercado.
2) El dólar paralelo Blue, que normalmente se toma como referencia para los pronósticos sobre tipo de cambio, no tiene en realidad valor en sí mismo porque representa una participación muy baja en el Mercado Cambiario - se habla de un 3 a 5 % del total - y es resultante del Dólar implícito Bolsa o MEP (que se utiliza para arbitraje interno o local) y del Dólar Contado con Liquidación o CCL (que se utiliza para transferir fondos al Exterior).
En ambos casos, se trata de operaciones bursátiles legales y muy fuertemente utilizadas hasta la fecha, en que el gobierno Kirchner - bastante tardíamente - ha tomado algunas medidas restrictivas frente a las mismas.
Lo importante, sin embargo, es tener presente que el Dólar Blue no es “autónomo” sino un derivado de las operaciones de Bolsa ya que primero se producen las variaciones de cotización en los mercados de valores y luego esas variaciones se transmiten al dólar informal de la calle, antes denominado Negro y ahora Blue.
Las operaciones que en los últimos tiempos movieron el repunte de la bolsa porteña y determinaron las cotizaciones del dólar paralelo estuvieron fuertemente determinadas por las intervenciones de los fondos de cobertura de George Soros y Daniel Loeb, ambos con sede en los Estados Unidos.
3) Pese a la nueva grave crisis de Deuda de la Argentina - que no puede garantizar solvencia ni liquidez fiscal, como no sea tomando más deuda - la tasa de interés por riesgo país, según el indicador EMBI+ de JP Morgan, notablemente ha bajado hoy a menos de 660 Puntos Básicos (PB).
Es la forma en que las Agencias de Calificación le “dibujan” buenas notas al país para que el gobierno tome más deuda externa sin capacidad de repago.
4) La clave del negocio financiero de los Fondos de Cobertura (Hedge Fund) en general y de los Fondos Buitre (FB) en particular reside en la ganancia por arbitraje entre tipo de cambio y tasa de interés: en la medida que el dólar en la plaza local permanezca estable y exista un diferencial relevante entre las tasas de interés nacionales e internacionales el estímulo para la entrada de estos capitales especulativos será mayor.
El hecho que las tasas domésticas sean negativas frente a la inflación real no afecta la lógica tales operaciones porque las tasas devienen altamente positivas medidas en dólares.
5) Las abreviaturas MD/M$ significan Millones de Dólares/Pesos respectivamente y se expresan siempre con redondeo.
6) La Badlar es la tasa de interés que se paga por depósitos a plazo fijo superiores al millón de pesos a 30-35 días de plazo y sirve como referencia para fijar las tasas generales del Mercado. En la actualidad, está en el orden del 20 % anual
El BCRA paga hoy por las Lebac una tasa superior a la Badlar, del 28-29 % según los tiempos de colocación, que van de los 100 a los 365 días de plazo.
Sobre un stock actual de 255.000 M$ de Letras/Notas emitidas el BCRA pagaría en un año más de 70.000 M$ solamente en concepto de intereses (equivalentes a 8.200 MD).