DEUDA PÚBLICA Y TIPO DE CAMBIO.
Por Héctor GIULIANO (10.6.12).
Para tratar de entender lo que está pasando actualmente en la Argentina hay que considerar tres hechos que están relacionados entre sí:
1. Que nuestro país se encuentra nuevamente frente a una Crisis de Deuda Pública por riesgo cierto de cesación de pagos (default) dada la fuerte concentración de vencimientos de Capital, Intereses y Cupones vinculados al PBI.
2. Que las disponibilidades de Reservas Internacionales del Banco Central (BCRA) son insuficientes para atender tales compromisos – Deuda Externa Pública y Privada – junto con los demás rubros financieros de la Balanza de Pagos.
3. Que como resultado de los dos puntos anteriores el gobierno Kirchner ha ido modificando la Política de Tipo de Cambio Alto o “Competitivo” que se venía practicando desde la mega-devaluación del 2002 y fue pasando gradualmente a un nuevo esquema de retraso cambiario para poder cumplir con el pago de la mayoría de los compromisos por obligaciones no refinanciables en forma directa.
En este contexto, la gravedad creciente del problema de los servicios de la Deuda, las limitaciones del recurso a la Deuda Intra-Estado y la devaluación del Real Brasileño habrían precipitado la necesidad de recurrir a las medidas extraordinarias de emergencia monetaria, cambiaria y financiera que estamos viendo.
INFLACION CON RETRASO CAMBIARIO.Como es público y notorio, el Tipo de Cambio ha ido perdiendo competitividad en la Argentina por efecto de la Inflación Interna.
Consecuentemente, el Peso se ha venido apreciando en forma paulatina, con sus clásicos efectos negativos en materia Comercial (desventaja para las Exportaciones y abaratamiento de las Importaciones) y también Económica (aumento de los costos internos medidos en dólares).
El problema de Inflación con Apreciación Cambiaria es un fenómeno reciente y complicado para Iberoamérica en general pero particularmente grave para nuestro país.[ii]
Con un ritmo de Devaluación del Peso de un 10 %, que es menos de la mitad de la Inflación interna (20-25 %), la moneda argentina soporta inevitablemente un proceso de apreciación que afecta tanto al Sector Externo como a la Economía Doméstica Nacional.
Pero este hecho, que es negativo en términos de la Economía Real, por el contrario - como regla general - es positivo y buscado en función de la Economía Financiera; porque a la Economía Física y Productiva le conviene un Tipo de Cambio Alto (Dólar caro) mientras que al Capital Financiero le conviene un Tipo de Cambio Bajo (Dólar barato).
Esta cuestión tiene una directa, determinante y crucial importancia en materia de Deuda Externa para la administración Kirchner porque si el gobierno cediera a una devaluación significativa que corrija el desfase entre Tipo de Cambio Nominal y Real (que es la Tasa de Cambio Nominal menos la Inflación Interna) el país entraría en Default.
Por ende, el atraso cambiario – producto de un ritmo de devaluación del peso menor al aumento de los precios internos – constituye hoy el problema clave de la Política Monetaria y Cambiaria de la administración Kirchner.
TIPO DE CAMBIO Y TASA DE INTERÉS.El ABC del negocio financiero internacional que se da con la volatilidad de los flujos de capitales reside en las extraordinarias ganancias derivadas del arbitraje entre Tipos de Cambio y Tasas de Interés.
El Capital Financiero o Especulativo lucra esencialmente con la migración temporaria desde los grandes centros de acumulación financiera mundial hacia los llamados Mercados Emergentes para ganar allí con el diferencial entre Tasas de Interés Locales e Internacionales al amparo de Tipos de Cambio estables, unido a la garantía del libre movimiento de entrada y salida de fondos.
Para ello se requiere – como en el caso argentino – que las autoridades nacionales garanticen un tipo de cambio semi-fijo o estable a los capitales externos, con un ritmo o “tablita” devaluatoria previsible, y reglas de administración local que mantengan un piso elevado de las tasas de interés domésticas expresadas en dólares.
Este esquema se logra a través del mecanismo de Deuda Pública Perpetua, que consiste en sostener niveles de obligaciones impagables que fuerzan la constante refinanciación de las mismas, lo que garantiza la permanencia de las condiciones de base del Sistema.
Y esto se provoca por dos vías concurrentes:
a) Los Países Deudores – como la Argentina, que tiene más del 63 % de su Deuda Pública en Moneda Extranjera – tienden a retrasar el Tipo de Cambio para atender los servicios crecientes del endeudamiento, con lo que se cumple la primera condición: Tipo de Cambio bajo.
b) A su vez, las altas Tasas de Interés que paga el Estado fijan el “piso” de las tasas del Mercado, determinando que el nivel de rentabilidad del Capital Financiero aumenta, con lo que se cumple la segunda condición: diferencial positivo de las Tasas locales frente a las internacionales.
Por eso, es engañoso hablar de Tasas de Interés locales “negativas” – comparándolas contra la Inflación interna – porque esas mismas tasas son fuertemente “positivas” para el Capital Financiero que opera en moneda extranjera bajo este esquema de arbitraje.
El estímulo al negocio de los grandes capitales financieros es así la otra cara de la moneda del sistema de la Deuda, la parte normalmente oculta o no visible que acompaña los procesos de sistemático re-endeudamiento del Estado.
EL CIRCUITO DEL ATRASO CAMBIARIO.La existencia y sostenimiento de las dos precondiciones citadas allana el camino de las deudas externas - públicas y privadas - y paralelamente estimula el ingreso de Capitales Golondrina antes que Inversión Extranjera Directa (IED).
Es la lógica perversa que se verifica como una constante histórica o “regla clásica” en los períodos de grandes olas de endeudamiento público, tal como se dio en la Argentina durante el Proceso Militar bajo la gestión Martínez de Hoz, durante la convertibilidad menemista de la década del ´90 y como se está dando también actualmente bajo la administración Kirchner.
El mayor rédito del arbitraje entre tipo de cambio atrasado y tasas de interés comparativamente elevadas provoca el ingreso de dólares. Esta entrada de dólares presiona a la baja las cotizaciones locales y entonces el Gobierno – a través del Banco Central (BCRA) – sale a comprar esos dólares para frenar una ulterior apreciación del peso.
Esta operatoria, a la vez, deviene necesaria y “conveniente” para las autoridades a los efectos de aumentar las reservas internacionales del país; reservas que se usan, en gran medida, para pagar Deuda Externa.
Pero como el gobierno no tiene el dinero necesario para comprar esos dólares que ingresan al país – provenientes ya sea de capitales financieros o de liquidación de exportaciones – lo emite, echando así fondos al mercado que presionan sobre el nivel de precios.
Tal presión inflacionaria, frente a un tipo de cambio reprimido, acentúa la apreciación del peso y potencia el problema de la mayor rentabilidad del sector especulativo-financiero.
De esta manera la Deuda, a través del tipo de cambio, se institucionaliza en la práctica como factor de Inflación Estructural, ya que termina incidiendo en la emisión de moneda para soportar – directa o indirectamente – el pago de los servicios de dicha Deuda.
DEUDA E INFLACIÓN.El dinero emitido para comprar dólares en su gran mayoría el BCRA lo rescata o “esteriliza” colocando en el mercado letras y notas (Lebac/Nobac) por las que paga una tasa de interés promedio del orden del 13 %.
El saldo de estas Lebac/Nobac al 31.5.12 es de 118.600 M$ - equivalentes a unos 26.500 MD – y se trata (o por lo menos, se trataba hasta ahora) de una masa de dinero rápidamente convertible en dólares, lo que afecta el stock de Reservas Netas (que hoy estarían en el orden de los 10.000 MD).
Las tasas de retribución de estas letras, exigidas por el “oligopolio” de bancos operadores en este mercado específico de obligaciones del BCRA, sirven para fijar en la práctica el “piso” de las tasas de interés del mercado.
Esto quiere decir que los dólares que se compran para acumular reservas (reservas que luego se prestan al Tesoro para pagar Deuda Externa) se traducen en presión inflacionaria interna y en aumento de la Deuda cuasi-fiscal del BCRA por Lebac/Nobac.
La inflación carcome el tipo de cambio nominal u “oficial” y produce así un abaratamiento del tipo de cambio real, que se refleja en la elevación del dólar paralelo.
El paralelo o mercado informal no requiere, en principio, divisas que salgan directamente del Banco Central pero repercute en la inflación porque este tipo de cambio es el que se toma como referencia para el ajuste de los precios internos.
La necesidad de sostener este retraso cambiario para atender los servicios de la Deuda Externa termina así acentuando el proceso inflacionario argentino.
En realidad, existen tres momentos o estadios dentro de este proceso de endeudamiento donde se producen efectos sobre la Inflación:
1. Al emitir dinero sin respaldo previo para comprar dólares, lo que incrementa la Base Monetaria.
2. Al obligar el pago de intereses por las Lebac/Nobac, cuyo costo financiero sirve de base a las tasas generales del mercado y también se traslada de este modo al sistema de precios a lo largo de toda la cadena de producción y comercialización de bienes y servicios.
3. Al generar un problema de atraso cambiario, lo que da lugar a un mercado paralelo que se toma como referencia y se transmite entonces igualmente al sistema de precios.
La actual coyuntura está poniendo así en descubierto una nueva variante en las relaciones entre causas y efectos del proceso inflacionario: hasta hoy se asociaba solamente a la Devaluación como factor causal de Inflación – lo que obviamente sigue siendo cierto – pero ahora se agrega también que la Apreciación o revaluación fáctica de la moneda local, como consecuencia del aumento de precios internos, también puede serlo, retroalimentando la Inflación.
Y esta variante es un subproducto directo del Sistema de la Deuda, donde pesa particularmente el problema del costo financiero sobre la Economía, conforme lo señalado en el punto 2.
Porque la “espiralización” o recurrencia de la inflación proveniente de los costos generales empresarios - y de los laborales en particular - es sólo una faceta del problema de fondo de costos que presionan sobre el nivel de precios, dado que también pesan el costo tributario (que se incrementa para atender el peso de los servicios de la Deuda Pública) y, muy especialmente, el costo financiero, que es el que produce efectos más gravosos e inmediatos en las reglas y en el comportamiento del mercado.
EL NUEVO ROL DEL BCRA.
La Política de Acumulación de Reservas, que otrora respaldaba el valor de la Base Monetaria, hoy a quedado fundamentalmente orientada a la tarea de disponer las divisas necesarias para los pagos externos en general y los servicios de la Deuda en particular.
Las recientes modificaciones de las leyes de Convertibilidad (23.928) y Carta Orgánica del BCRA (24.144) por medio de la Ley 26.739 implican un salto institucional cualitativo en el papel que el Banco Central pasa a tener en el sostenimiento del sistema de la Deuda Pública; y de ello se derivan serios efectos inflacionarios internos:
a) El BCRA está autorizado ahora a duplicar los Adelantos Transitorios al Tesoro – que son fondos que se utilizan para el pago de servicios de la Deuda en pesos y Gasto Público en general – pero estos importes se integran con emisión monetaria que presiona sobre el nivel de los precios.
b) El BCRA queda igualmente autorizado para prestar Reservas Internacionales al gobierno para que éste pague servicios de la Deuda Externa sin topes o límites precisos, ya que ahora puede hacerlo bajo un mecanismo desconocido de nuevas Reservas de Libre Disponibilidad (RLD) - cuya metodología de determinación y monto no se han informado todavía - de modo que el Banco dispone así de una suerte de “cheque en blanco” para prestarle divisas al Tesoro (sumas éstas que el Estado no tiene capacidad de pago demostrada para devolverle). Como la reposición de las reservas prestadas obliga nuevas compras de divisas por parte del BCRA y estas compras se hacen con emisión de pesos, la presión inflacionaria por incremento de la Base Monetaria se renueva en forma continúa.
c) La existencia de una masa creciente de Títulos Públicos en cartera por este concepto sin garantía cierta de reembolso – Letras de Tesorería Intransferibles a 10 años de plazo, que se dan a cambio de las Reservas – baja la calidad de los activos del BCRA y genera utilidades contables de tipo ficticio, que son versadas al Ejecutivo. Tales utilidades – que sirven para sostener un Superávit Fiscal Primario (no Financiero, cuyo resultado es negativo, puesto que hay Déficit Fiscal) – suponen una fuente muy discutible de ingresos extraordinarios para el Fisco y conllevan simultáneamente un riesgo cierto de descapitalización del Banco.
En relación con este último punto cabe observar que el giro de utilidades de este tipo - fuertemente determinadas por el cómputo a valor nominal de los bonos públicos en manos del BCRA (lo mismo que en el caso de la ANSES) – implicaría en la práctica una forma de desfinanciación o “vaciamiento” por distribución excesiva de dividendos que, paradójicamente, es el mismo cargo que el gobierno Kirchner imputa a Repsol en YPF.
Todo esto supone que en el caso del BCRA – como en el de todos los organismos oficiales involucrados en el mecanismo de Deuda Intra-Estado (empezando por la ANSES) – el Sector Público se está “empapelando” con “montañas de Deuda” impagables que temprano o tarde tendrá que absorber, con el desfinanciamiento y/o descapitalización consiguiente.
El gobierno Kirchner ha puesto en marcha y sostiene así un procedimiento tan osado como riesgoso en materia de endeudamiento que supone la conjunción de tres factores: atraso del tipo de cambio, altas tasas de interés e inflación.
Los tres están generados, producidos y/o derivados del problema de la Deuda Pública.
Agotado el “modelo” de superávits gemelos – fiscal y externo – el Fisco se mueve hoy frente al doble problema de Déficit Fiscal y saldo negativo de la Balanza de Pagos. Y en ambos casos el factor determinante o causal es la Deuda.
A los fines de paliar la convivencia con el problema – en lugar de confrontar el esquema - las autoridades buscan cumplir a rajatabla sus compromisos de deuda frente a una nueva y grave concentración del perfil de vencimientos, acentuado más aún por el crecimiento exponencial de los cupones ligados al PBI.
Sin contar en forma cierta con Reservas de Libre Disponibilidad y aplicando todos los medios a mano para sostener la Deuda y el Gasto Público con emisión monetaria, la presión inflacionaria sigue poniendo al gobierno en el dilema de no poder contener la Inflación pese al retraso cambiario, que suponía la idea de usar el tipo de cambio bajo como “ancla” del aumento de los precios internos.
Es que el retraso cambiario, utilizado con la finalidad principal de atender los servicios de la deuda, se revela cada vez más incompatible con su empleo como instrumento de freno inflacionario porque justamente la atención de los servicios de la Deuda Pública – Interna y Externa – actúa como disparador y alimentador del proceso inflacionario: en forma directa, a través de los Adelantos del BCRA al Tesoro, y en forma indirecta, a través del mecanismo de emisión de dinero para compra de reservas y su posterior esterilización, también por el BCRA.
El tipo de cambio retrasado, que constituye así un instrumento para sostener el mecanismo de re-endeudamiento evitando el blanqueo de un nuevo default argentino es entonces, a la vez, el factor clave que retroalimenta dicho retraso y desequilibra la política monetaria provocando más inflación.
En síntesis – conforme todo lo visto hasta aquí - la secuencia se presenta, en principio, como un hecho difícilmente reversible: 1. El Gobierno necesita mantener un tipo de cambio relativo bajo para atender los servicios de la Deuda Externa y regresar al Mercado Internacional de Capitales para volver a endeudarse, 2. El BCRA emite pesos para acumular reservas que se usan para el pago de los vencimientos y para demostrar garantía de repagos básicos en el futuro, pero estos pesos emitidos presionan sobre los precios, 3. Los dólares de las Reservas que se prestan a la Tesorería – para el pago de Deuda – dejan en contraprestación títulos de bajo o nulo valor en cartera del BCRA y lo obligan a reponer las reservas prestadas, para lo cual se emiten más pesos, 4. La gran mayoría del dinero emitido para la compra de dólares se esteriliza por Lebac/Nobac con alto costo financiero para el BCRA y con aumento del piso de las tasas de interés del Mercado, lo que también incide sobre la inflación de precios, 5. Las emisiones de moneda para compra de divisas y el aumento de las tasas de interés para esterilizarlas presionan conjuntamente sobre la Inflación.
Así es como, en definitiva, el retraso cambiario – argumentado como “ancla” anti-inflacionaria – termina en la práctica retroalimentando la inflación.
COMENTARIO FINAL.Las recientes medidas restrictivas en el mercado cambiario minorista no modifican este problema básico de Inflación con Retraso Cambiario y constituyen incluso, en cierta medida, un distractivo del problema de fondo, que no está en las sumas no relevantes que se lleve el “chiquitaje” de la plaza sino en las grandes sumas de divisas que el país tiene que erogar por los macro-conceptos de importaciones, servicios comerciales, pago de intereses, transferencia de utilidades al exterior y salida de divisas por operaciones financieras en general que afectan la Balanza de Pagos, sumas éstas que tienden a incrementarse por las condiciones que crea precisamente la existencia del atraso cambiario.
Las actuales políticas de emisión monetaria, controles cambiarios y operatorias financieras, tanto del BCRA como de otros organismos del Estado – principalmente la AFIP – están puestas hoy en función de las necesidades del sistema de la Deuda del Estado.
Y la clave de la respuesta gubernamental inmediata o de muy corto plazo está así en el uso del retraso cambiario como herramienta para sostener el cumplimiento de los servicios de esta deuda.
Pero el procedimiento utilizado para ello – como hemos visto - genera inflación y retroalimenta el atraso del tipo de cambio, con lo que el círculo vicioso vuelve a empezar y el clima de negocios por arbitraje mejora para el Capital Financiero, ya que el tipo de cambio bajo atrae nuevos fondos especulativos.
De esta manera, el tipo de cambio no se eleva, las tasas de interés se mantienen altas y la inflación sigue en aumento.
Por eso, el Talón de Aquiles del llamado Modelo K reside hoy, en última instancia, no en la Tesorería de la Nación sino en el Banco Central.
Porque en este contexto, la misión básica del BCRA parece haber mutado: antes era “preservar el valor de la moneda” pero hoy parece ser “preservar el pago de la Deuda Pública”.-
Lic. Héctor L. GIULIANO
Buenos Aires, 10.6.2012
Nota: Las siglas M$/MD significan Millones de Pesos/Dólares respectivamente. En todos los casos las cifras están mostradas con redondeo.
[i] A los efectos de comprender debidamente el presente trabajo y no repetir lo ya expresado es necesaria la lectura de otro precedente, que le sirve de base y que se adjunta: CRISIS DE DEUDA Y EMERGENCIA FINANCIERA (del 25.5.12).
Allí se agrega sólo una breve Fe de Errata sobre dicho escrito.
En la hoja 3 del artículo de referencia se deslizó un error de forma dentro de la redacción, cuya corrección no fue oportunamente incorporada al texto:
En el acápite DEUDA Y BCRA, donde dice “Una tercera vía de acción monetaria, que se deriva de la anterior…” debe decir “Una variante de la segunda vía de acción en materia monetaria…”.
El archivo que ahora se adjunta de nuevo ya tiene corregido el párrafo pertinente.
[ii] El economista chileno Esteban Pérez Caldentey, de la CEPAL, ha estudiado especialmente este tema en la Región y expuesto acerca del mismo en las Jornadas Monetarias y bancarias del BCRA del 2011.
